量的緩和政策とその効果：主な論点
- 金利がゼロに近づく中で、FRB（米連邦準備制度理事会）は新たな政策手段である量的緩和を実施した
- 日本銀行は数年にわたる量的緩和を経て、経済的・財政的な見返りが低下してきた
- 同様に、ECB（欧州中央銀行）は量的緩和の一形態として、LTRO（長期資金供給オペ）を実施しているが、その効果には疑問が残る
量的緩和政策とは？その効果は？
量的緩和（QE）は、伝統的な手法では効果が不十分な場合に、中央銀行が国内経済を刺激するために使用する金融政策の手段である。中央銀行は加盟銀行から有価証券（国債の頻度が最も多い）を購入し、経済の貨幣供給量を効果的に増加させる。
供給が増加すれば、貨幣のコストが下がり、企業が事業拡大のために資金を借りるコストが下がる。これは中央銀行が採用する標準的な短期金利の引き下げと同様の効果をもたらすが、中央銀行が購入するものによっては、こうした取り組みは長期的な融資のコストを大幅に低下させることができる。これにより、住宅、自動車、中小企業向け融資に直接的な影響を与える可能性もある。
FRBの量的緩和政策
FRBは米国の中央銀行として、より安全でかつ柔軟であり、安定した通貨・金融システムを米国に提供する役割を担っている。これは、安定したインフレと低い失業率という2つの目標に集約される。この目標を追求するために、FRBには一連の金融政策手段が割り当てられており、米ドルと米国内の通貨供給量に影響を与えることが可能だ。フェデラル・ファンド金利の引き上げ・引き下げが、最もよく知られている手段である一方で、中央銀行のバランスシートは重要性が高まり、投資家の関心を集めている。
FRBの総資産
出所：FRED（FRB経済指標データ）
簡潔に言うと、FRBのバランスシートは他のバランスシートと同様である。FRBの場合、すべての地区連銀における資産と負債を記録している。FRBはこれらの資産と負債を非伝統的、または補完的な金融政策手段として活用できる。特に金利がすでに低く、さらなる政策努力では可能性が限られている場合に用いられる。
世界金融危機の影響で米国経済が後退する中、2008年にFRBは一連の金利引き下げを発表した。金利引き下げは典型的な景気拡大策であり、消費を刺激して経済を改善させることを意図したものだったが、ゼロ金利に近い状態でも、景気は思いどおりには回復しなかった。
そして2008年11月に、FRBは量的緩和の第一弾である、通称QE1を発表した。この発表により、FRBは標準的な市場操作を大幅に変更し、大量の短期国債・中期国債、債券、価値の高い資産担保証券・住宅ローン担保証券の購入を開始した。これにより、米国経済の通貨供給量を実質的に増加させ、資本へのアクセスが低コストになった。この購入プログラムは、2008年12月から2010年3月まで継続され、フェデラル・ファンド金利の再引き下げをともない、0〜0.25%の新たな金利レンジが設けられた。
量的緩和政策によるFRBのバランスシートの変化とその効果
出所：Bloomberg
当時、フェデラル・ファンド金利がゼロに近く、マイナス金利の導入に積極的ではなかったため、中央銀行はすべての緩和的な金融政策を導入し終えた状態であった。したがって、量的緩和は経済成長を押し上げ、落ち込んだ米国経済を立ち直らせるための重要な役割を果たした。
景気回復をさらに支援するために、FRBは2010年11月から2011年6月にかけてQE2、2012年9月から2013年12月にかけてQE3と呼ばれる量的緩和を実施した。これらの購入プログラムは同様の資産を対象とし、2015年12月に中央銀行が基準金利を初めて引き上げることで最終的に方針を転換するまで、米国の成長認識（および副次的効果としての資本市場）を下支えした。
2018年にはすでに、バランスシートの縮小を開始していたことから、2019年には持続的な量的引き締め（バランスシートの縮小）をめぐる議論が飛び交うようになった。米国経済が10年以上の景気拡大を続ける中、FRBの当局者の多くはバランスシートの緩やかな縮小を支持し、さらなる正常化を主張している。しかし、経済成長の不均衡や、貿易戦争などの外部リスクによって、この異例の問題を複雑にしている。
日本銀行（BOJ）の量的緩和政策とその効果
日本銀行も量的緩和を採用した金融機関であるが、その効果には差がある。1997年10月から1998年10月にかけて数兆円規模のコマーシャル・ペーパー（無担保の短期約束手形）を購入した最初の事例は、低成長、低金利、不良債権の問題を乗り切ることが目的だった。だが、成長率は低調に推移した。
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量的緩和の効果が不十分であったため、日本銀行は2001年3月から2004年12月にかけて、長期国債を対象とした買い入れを拡大させて、国内銀行に35兆5,000億円の流動性をうながした。この買い入れは一定の効果を見せたが、長期国債の買い入れは資産利回りを抑制し、世界金融危機の到来とともに日本の経済成長は再び失われた。その後、日本銀行は何度も量的緩和と量的・質的金融緩和（QQE）を実施してきたが、いずれもほとんど効果がなく、日本はマイナス金利の環境にもかかわらず、低い経済成長に苦しんでいる。
出所：Bloomberg
現在、日本銀行は、さまざまな種類の資産購入に手を広げている。これまでのコマーシャル・ペーパーの購入に加えて、国内ETF（上場投資信託）やJ-REIT（不動産投資信託）を相当量保有している。
出所：Bloomberg
日本銀行は2010年にETFの購入を開始し、2018年第2四半期時点で日本のETF市場全体における約70％を保有している。さらにブルームバーグの調査によると、日本の上場企業における40％以上を日本銀行が保有するほどの大株主となっている。そのため、中央銀行による保有資産の価値と信用格付けは、日本国債（JGB）のような政府発行の資産よりも根本的に弱く、FRBの保有資産とは大きく異なる。
BOE（イングランド銀行）の量的緩和政策とその効果
BOEは前述の中央銀行と同様に、独自の量的緩和を通じて、地方債（GILT）や社債を大量に保有してきた。この政策は、世界的な景気後退の最中に、英国経済を支えるために進められたものであり、スコットランド住民投票や、英総選挙、そして最終的には英国のEU離脱（ブレクジット）などの政治リスクにも波及した。また、同時に翌日物貸出金利を緩やかに引き上げた。
出所：Bloomberg
米国と日本の中央銀行とは対照的に、BOEの全体的な保有資産は非常に低い水準である。英国のGDPと比較すると、BOEの保有額は2019年初頭でわずか5.7％ に過ぎず、GDPの100％以上に相当する日本の保有額と比較してもはるかに少ない。量的緩和による効果がまだ薄いため、相対的に少ない保有資産によって、将来的により効果的な政策運営を実施できる可能性がある。
出所：Bloomberg
現時点では、BOEの量的緩和戦略の有効性は日本銀行を上回り、FRBと同水準にあると考えられている。英国の欧州連合離脱による不確実性が続く中、BOEはセーフティネットを維持するか、あるいは金融政策をさらに強化するかを決定する可能性がある。ただし、ECB（欧州中央銀行）と比べると量的緩和への注力は、はるかに低いままだろう。
ECB（欧州中央銀行）の量的緩和政策とその効果
ECBも景気拡大手段として、量的緩和を進めてきた主要な中央銀行の1つである。だが、従来型の量的緩和への着手はFRBよりも大幅に遅れている。ECBによる直近の緩和策では、3兆ドル近くを投じて、国債、社債、資産担保証券、カバード・ボンドを買い入れた。
これらの買い入れは、2015年3月から2018年12月にかけて実施された。世界的な景気後退と欧州政府債務危機の二重の問題から回復途上であった欧州圏が、ゼロ未満のインフレ率に悩まされていたことを受けたものだ。ロイター通信の調査によると、買い入れは1分あたり130万ユーロのペースで実施され、欧州圏1人あたり7,600ユーロに相当する。
出所：Bloomberg
ECBの緩和対策は日本と同様に、効果がないことが明らかになった。2019年初頭に、オープンエンド型量的緩和の終了から数カ月後、金利がゼロを維持していたことから、新たな緩和策であるTLTRO（貸出条件付き長期資金供給オペ）をECBが発表した。TLTROは、欧州圏の銀行に低金利資金を注入して銀行の流動性を高めて、ソブリン債の利回りを低下させることを目的としている。この融資の満期は、1年から4年である。
出所：Bloomberg
さらにTLTROは、民間銀行のバランスシートや流動性比率を安定させることを目的としている。流動性比率が高いほど、銀行の融資は容易になり、その結果、金利を押し下げてインフレが発生するはずだ。しかし、長年にわたる金融刺激策はリターンを低下させ、悪影響を及ぼす可能性がある。
量的緩和政策による負の効果：バランスシートの活用とリターンの低下
量的緩和はFRBと米国に対しては有益であったが、金融政策は日本と欧州の中央銀行にとっては効果が低く、負の結果さえもたらしている。日本では長年にわたる景気拡大策がデフレを招き、日本銀行のバランスシートは今や日本のGDPを上回る価値を持つようになった。
さらに、ETF、J-RIET、国債の保有比率が高いことから、景気後退時にはリスクが高まる可能性がある。景気刺激策やマイナス金利政策が繰り返されたものの、経済成長は力強さを欠き、日本銀行は金融政策における未知の領域に足を踏み入れている。
同様に、ECBも独自の量的緩和を実施しているが、欧州圏のインフレ率と成長率が低迷しているため、欧州経済への影響力は弱まっている。
量的緩和政策が通貨に与える効果
中央銀行が量的緩和を用いると、基本的には通貨の供給を増加させる。需要と供給の原則にしたがえば、この変化は通貨の価格を下げる結果となるはずだ。しかし、通貨はペアでトレードされるため、ある通貨の弱さは対応する通貨に対して相対的なものである。
現在の金融政策は供給が過剰で、ハト派的な傾向であるため、絶対的な強さを示す通貨は少ないといえる。ただし近年では、ある中央銀行がハト派に転換した直後に、他の中央銀行がハト派に転換するという、別格の強さを持つ通貨には対抗せずに、残りの通貨で強さを争う考え方が進んできている。このようにあまり差がない競争政策がより過熱し、「通貨戦争」を招く可能性がある。
出所：Bloomberg
その結果、通貨の相対的な価値は流動的なまま、世界の通貨供給量は膨れ上がっている。現在の金融政策の環境においてアプローチの違いは、おおむねハト派的な比較となっている。主要な中央銀行において、タカ派的な姿勢であるところはほぼなく、政策金利の引き上げを計画しているところも依然として少ない。その代わりに、金融政策手段として量的緩和の注目が集まっているため、中央銀行は資本注入を繰り返している。ただし、その政策が恒久的なものであるかは不明だ。