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Quel est le bon scénario : retournement du carry trade ou poursuite du mouvement du S&P 500 ?

Quel est le bon scénario : retournement du carry trade ou poursuite du mouvement du S&P 500 ?

2013-07-17 02:27:00
John Kicklighter, Stratégiste Devises en chef
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L'espérance de retours contre la crainte de pertes : c'est le fondement même de toute décision de trading effectuée sur le marché. C'est l'un des cycles les plus naturels du comportement humain ; toutefois, comme tous les systèmes, ce mécanisme peut être déformé. Actuellement, la Réserve fédérale et d'autres banques centrales mondiales sont engagées à plein régime dans des efforts de relance, qui visent indirectement l'élément "crainte" de l'équation. Avec ce filet de sécurité très important (et toujours en expansion), les traders sont encouragés à augmenter leur exposition aux trades risqués et leur endettement. Les indices de référence comme le S&P 500 en ont clairement profité. Cependant, ce soutien ne peut pas durer jusqu'à la fin des temps…

La préoccupation numéro un des investisseurs à propos de l'avenir concerne le moment où ce soutien touchera à sa fin. Et dans le cadre d'un marché tourné vers l'avenir, le glissement de l'optimisme n'apparaîtra pas simplement lorsque les premières hausses de taux et les ventes d'actifs (bons du Trésor, obligations d'État, dette adossée à des titres hypothécaires, actions, etc) commenceront, mais bien lorsque le spéculateurs qui profitent de la présence de cet acteur unique du marché agiront, afin de quitter le marché avant les banques centrales.

C'est là l'inquiétude actuelle du marché, et la source de l'intérêt pour le "ralentissement" évoqué par la Fed. Alors que le S&P 500 se dirige vers de nouveaux plus hauts historiques, il pourrait sembler qu'il n'y ait quasiment aucune crainte, voire pas du tout ; mais alors comment interpréter le graphique ci-dessous ?

Which_is_Correct_Carry_Trade_Reversal_or_SP_500_Continuation_body_Picture_7.png, Quel est le bon scénario : retournement du carry trade ou poursuite du mouvement du S&P 500 ?

Il s'agit d'un graphique présentant le S&P 500 (axe de gauche) et l'indice Carry Trade Harvest de Deutsche Bank (axe de droite). Qu'est-ce que le carry trade ? C'est un trade sur le marché des changes, dans le cadre duquel on achète une devise à haut rendement et on en vend une autre à faible rendement (achat de l'AUDUSD ou du NZDJPY, par exemple), afin de profiter du différentiel de taux d'intérêt entre les deux. Ces dividendes journaliers représente des revenus réguliers, mais les traders restent exposés aux hausses et baisses du taux de change lui-même.

Le carry trade est donc essentiellement l'approche de trading à long terme ("buy and hold") sur le Forex. Par conséquent, il devrait grimper et chuter dans des conditions identiques et au même moment que les autres baromètres clairs du "risque"... Comme les indices boursiers de référence américains. Comme nous pouvons l'observer sur le graphique, la corrélation entre ces deux éléments au fil du temps est exceptionnellement solide, comme nous pouvons nous y attendre. Cependant, dernièrement, une forte déviation est apparue. Voilà qui pose la question essentielle : lequel de ces instruments de mesures du marché nous donne-t-il l'interprétation la plus réaliste du sentiment des investisseurs ?

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Les tendances apparaissent et perdurent pour de bonnes raisons ; et sachant que le repli de l'indice du carry trade contrebalance la tendance haussière du premier trimestre 2009, nous pourrions penser que le S&P 500 nous donne la meilleure mesure de l'avenir. Toutefois, sa séparation avec le carry trade n'est que l'un des nombreux fossés inquiétants apparus parmi les actifs risqués. Les marchés actions mondiaux sont nettement en retrait par rapport à leurs plus hauts. Nous avons observé des flux sortants records, au détriment des actifs à haut rendement. Les fonds des marchés émergents ont chuté au cours de l'année, et en particulier ces derniers mois. La dette européenne révèle une intensification de l'incertitude. Et ce ne sont là que les facteurs de positionnement ; les mesures fondamentales comme l'équilibre entre potentiel de rendement traditionnel à l'échelle mondiale contre les prévisions de volatilité sont faussées depuis longtemps.

Le catalyseur

La question de savoir si c'est le S&P 500 qui révélera qu'un nombre grandissant de références du marché se trompe ou si ce sont les marchés actions américains (le fleuron du sentiment du marché) qui finiront par s'écrouler sous leur propre poids dépendra de l'influence de la plus basique des dynamiques du marché : la confiance des investisseurs. Mais ce fort courant, vers l'avidité ou vers la crainte, ne s'est pas fait sentir depuis un bon moment déjà. Au lieu de cela, nous avons suivi un marché désensibilisé au risque, par la croyance selon laquelle le danger a été absorbé par le bilan des banques centrales, permettant aux investisseurs de s'engager en toute simplicité dans une chasse au rendement. Par conséquent, la clé du démarrage des tendances de l'appétit du risque et du marché réside dans les spéculations entourant la relance.

De nombreuses institutions majeures de politique monétaire (BCE, BoE, BoJ, BPC) sont engagées à des degrés divers dans la relance, mais la plus présente et celle qui menace le plus d'évoluer vers une position neutre (ce qui pour les investisseurs à long terme représente un premier pas vers un resserrement) est la Réserve fédérale. Les préoccupations entourant ce ralentissement de la relance ont déjà entraîné les taux des bons du Trésor américain dans une forte hausse, et les fonds d'instruments financiers adossés à des actifs dans une chute. La banque centrale américaine a averti le mois dernier (après sa décision à propos des taux d'intérêt) qu'elle pourrait réduire ses achats d'obligations "plus tard en 2013", et entièrement y mettre un terme vers la "mi-2014". Voilà qui a donné le ton du marché. Désormais, chaque indicateur économique, chaque discours des responsables politiques et chaque pic de volatilité du marché est interprété suivant son influence sur le rythme du soutien de la Fed (le taux de croissance du bilan de la Fed est comparé au S&P 500 ci-dessous).

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En ce qui concerne un éventuel catalyseur spécifique, le témoignage bisannuel du président de la Fed Ben Bernanke devant le Congrès (la Chambre des représentants mercredi et le Sénat jeudi) représente un catalyseur potentiel crucial. Le marché est exceptionnellement sensible aux variations dans les prévisions concernant la relance, et nous pouvons l'observer ci-dessous avec la vive hausse du Dow Jones FXCM Dollar Index (symbole = USDollar) après la réunion de politique de juin, au cours de laquelle la Fed avait lancé son avertissement à propos du ralentissement. Avec le procès-verbal qui a suivi quelques semaines plus tard, le marché a répondu à l'hypothèse selon laquelle le nombre de membres qui tenaient à attendre de nouvelles améliorations du marché du travail permettrait de prolonger la relance. M. Bernanke pourra clarifier plus avant si l'une ou l'autre de ces directions est favorisée.

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Les opportunités de trade liées à cette résolution fondamentale

Quelles sont alors les options de trade si les tendances du risque maintiennent leur hausse et ignorent les craintes de relance ? Quelles opportunités méritent d'être suivies si l'aversion au risque apparaît, avec ou sans ralentissement ?

La paire la plus intéressante est peut-être l'USDJPY. Cettepaire est susceptible de chuter dans les deux scénarios extrêmes. Si la crainte submerge le marché, le dollar en profitera en tant que valeur refuge ; mais la liquidation du carry trade, avec les différentiels à des plus bas records, profitera sans doute bien plus encore au yen, sur l'ensemble du marché. L'USDJPY sera alors entraîné à la baisse. À l'inverse, si la date à laquelle le QE sera réduit est repoussée, la récente hausse du dollar (liée aux prévisions d'un arrêt de la relance de la Fed) sera stoppée et le billet vert chutera contre la plupart de ses contreparties, et en particulier contre la devise japonaise. Le scénario dans lequel cette paire s'apprécierait fait intervenir des tendances particulièrement fortes de l'appétit du risque, qui ne feraient pas souffrir le dollar.

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Graphique créé par John Kicklighter avecMarketscope 2.0

Une configuration de trade "pure" du dollar peut être envisagée avec les mêmes hypothèses. Mais trader l'indice USDollar pourrait impliquer des difficultés un peu plus importantes de cette paire vis-à-vis de l'élément aversion au risque (qui devrait pousser cette référence à la hausse) si celui-ci présente un rythme plus modéré, en l'absence de la composante yen qui permet de profiter fortement du mouvement. Cela dit, l'USDJPY est une composante de cet indice à pondérations égales.

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Graphique créé par John Kicklighter avecMarketscope 2.0

Et pour ceux aux États-Unis qui ne peuvent pas trader le Dollar Index, il est possible d'avoir la même exposition avec un panier acheteur ou vendeur du dollar, dans une plate-forme comme Mirror Trader. L'utilisation d'un panier de carry basé sur le dollar pourra permettre de profiter plus pleinement de la réaction aux variations des prévisions (ou espoirs, ou craintes...) de relance.

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Capture d'écran de la plate-forme Mirror Trader

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