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Zone Euro : Crédibilité et confiance pour une reprise durable

Zone Euro : Crédibilité et confiance pour une reprise durable

2014-10-14 06:38:00
Zohra Oualid,
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Un euro faible, la sortie vers le bas ?

Souvenons-nous, le 8 mai dernier l'euro avait frôlé1.3993 $ avant un discours très rassurant du chef de la Banque Centrale Européenne, Mario Draghi. Quatre mois plus tard, le même type d'allocution a permis à la devise de retrouver ses plus bas de novembre 2012, soit une dépréciation de près de 11 % et de 8 % depuis le début de l'année. Cet effet toboggan sur la paire s'explique principalement par un taux directeur proche de zéro et par les anticipations. Tout est anticipation me direz-vous. Mario Draghi est particulièrement apprécié pour la qualité de ses discours, à la fois accommodants et incertains, mais surtout accommodants. Cela suffit. Tout ira mieux demain en somme. On spécule donc sur demain, après-demain sans prendre en considération la situation actuelle atone dans laquelle se trouve la Zone Euro depuis quelques années. Demain, des politiques monétaires conventionnelles (ou non) seront mises en œuvre. Demain, l'inflation retrouvera sa moyenne de long-terme. Demain, la croissance en zone euro sera meilleure qu'aujourd'hui. Réaction, l'euro se dévalue certes – ce qui est une implication logique, mais le marché des taux semble également adopter le même type de comportement, tout ira mieux demain. On pourrait expliquer ceci par une sorte de « flight to quality », la qualité de demain. Mais si l'on se focalise sur les modèles macro-économiques de base, la réaction sur les taux longs est une conséquence directe de l'abondance en liquidité. Le plus élémentaire des modèles nous dit qu'une croissance de la masse monétaire en circulation induira une baisse des taux et une dépréciation monétaire. Tout semble normal. De faux débats à première vue. Mais ces hypothèses reposent sur une économie saine, là est la nuance. Ici, la liquidité est présente et abondante, mais elle ne remplit pas (encore et entièrement) sa mission de circulation.

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Le marché des taux, par exemple, n'est pas seulement influencé par l'état de la conjoncture de l’État en question, mais également par le niveau d'inflation effectif et anticipé et évidemment, par la crédibilité de la banque centrale européenne je le répète, très bonne pour les marchés financiers. L'abondance en liquidités qui se traduit par une croissance positive de l'agrégat monétaire M3, n'a pas permis de relancer le crédit, l'investissement, la demande et donc la croissance au sein de la région de la monnaie unique. Les taux longs sont certes bas, et les taux courts même négatifs pour certains États comme l'Allemagne - à court terme - mais ils cachent une réalité très inquiétante à long-terme. La faiblesse de l'euro est également une bonne chose lorsque le bien-être des entreprises est pris en compte, mais une devise faible (qui devrait valoir au-dessous un dollar d'ici 2017 si l'on se fie aux prévisions de la Deutsche Bank) reste un fait tout autant inquiétant à long-terme.

Des taux bas pour relancer l'investissement ?

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Bien que la monnaie coule à flot et que le cours des actions croît - repli ces derniers mois, l'environnement n'est toujours pas favorable à l'investissement productif. J'avais lors de mes papiers précédent insisté sur le fait que lorsque nous faisions face à une crise de confiance, les variables quantitatives ne pouvaient suffir à encourager l'investissement. Adoptons un raisonnement bottom-up et focalisons-nous sur un État de la zone euro, la France.

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Nous pouvons constater que la formation brute de capital fixe – qui représente l'investissement, a décru significativement alors que le pays profite de taux longs pourtant profitables. Rappelons que l'investissement repose sur une décision présente en lien avec une vision de l'avenir.

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Bien sûr, certains indicateurs tels que la valeur actuelle nette (VAN) ou le taux de rentabilité interne (TRI) pourraient mesurer et conforter ces décisions. Mais l'environnement économique, judiciaire et politique sont également des indicateurs, plus important oserais-je ajouter. En effet, une entreprise désirant investir qui se trouve dans un contexte instable, qui voit et anticiperait une fiscalité plus accentuée renoncera à son investissement. Les graphiques ci-contre – à défaut de données précises, nous montre l'effet du niveau du taux de prélèvements obligatoires sur l'investissement. Selon les théories macro-économiques, lorsque l’État exerce une pression fiscale qui impacte négativement l'investissement – ce qui est le cas en France malheureusement, on dit qu'Il encourage le détournement productif. C'est-à-dire que l’État aura une préférence pour les recettes fiscales – décroissantes à terme, au détriment de l'investissement, lui-même facteur de croissance. Bien-sûr, la fiscalité ne représente pas à elle seule le détournement productif, il inclut le contexte juridique, politique et la « bureaucratie ». J. M. Keynes aurait qualifié la France de société étatisée car en effet, avec un taux de prélèvement obligatoire de 44,7 % en 2013, l'économiste britannique ne voyait pas ce taux franchir le seuil des 25 % du revenu national. Quant-à l'ancien président de la République, VGE, un taux de prélèvement de 45 % est tout simplement insupportable selon lui, et pourtant ! Pour en revenir à l'échelle de la zone euro, la tendance est loin d'être antithétique. Pas plus tard que cet été, le président de l’Eurogroupe Dijsselbloem a déclaré : « La pression fiscale [sur le travail] dans la zone euro est élevée, probablement trop élevée. Dans la plupart des pays de la zone euro, cette pression est supérieure à la moyenne de l'OCDE».

Pigou, prix et consommation

L’une des dernières publications de l'institut EUROSTAT nous a signalé un nouveau recul de l'inflation en septembre 2014, de 0,3 %. La variation de l'indice des prix à la consommation (harmonisé) décorrèle lentement mais sûrement avec les objectifs de la Banque Centrale Européenne qui est de maintenir l'inflation non-loin du seuil des 2 %. Le lien entre la croissance de la demande et celle des prix est un sujet qui a attiré toute l'attention de l'économiste britannique Arthur C. Pigou. Selon lui – brièvement, lorsque notre économie se trouve dans une situation où la demande globale est faible, l'inflation a naturellement tendance à s'orienter à la baisse. Ceci implique, un pouvoir d'achat de la monnaie détenue qui augmente. Avec cet excès de pouvoir d'achat, les agents économiques sont donc théoriquement incités à consommer des biens supplémentaires avec comme implication directe, une hausse de la variation des prix progressive. Pigou ne semble pas se tromper à première vue, mais dans un contexte aussi incertain, se contenter de dire que ce surplus de pouvoir d'achat serait alloué à la consommation paraîtrait discutable. Ce problème débouche sur une autre théorie tout aussi intéressante qui pourrait nous donner une tendance à terme sur le niveau de consommation, de la croissance de l'activité et des prix.

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Nous constatons empiriquement que la baisse marquée de la croissance du niveau général des prix entre fin 2012 et 2014 s'est traduite par une hausse très légère de la consommation finale – ménages, ISBLSM et administrations publiques en biens durables et non durables confondus. Entre juin et décembre 2013 par exemple, l'inflation est passée de 1.6 % à 0,8 %. Ce ralentissement s'est traduit par une hausse de la consommation de 0,1 % et en variation annuelle (T2 2013 à T2 2014), l'impact sur la consommation a été beaucoup plus marquée (+ 0,7 %). Ceci correspond à l'une des critiques faites envers le raisonnement de Pigou. L'impact sur la consommation et la hausse mécanique l'inflation est effectif (et influence le PIB) si et seulement si la baisse de la croissance des prix est conséquente. Si l'on se réfère aux perspectives de l'OCDE, le taux d'épargne net (des ménages) devrait augmenter pour s'établir à environ 8 % du PIB en 2015, une épargne de précaution contra-cyclique. Ceci pourrait laisser supposer un contexte encore morose pour les années à venir si l'on s'en tient aux anticipations, qui sont dans la grande majorité des cas, auto-réalisatrices. C'est ici que l'on voit l'importance des politiques structurelles dans la relance de l'économie, une politique monétaire à elle seule ne peut suffire à relancer l'inflation si les gouvernements n'entament pas des réformes favorisant la reprise économique. Pour résumer, une désinflation pourrait inciter à la consommation en biens non durables mais le rôle des anticipations dans un contexte économique (notamment sur le niveau de la fiscalité) peuvent inciter les agents à se constituer une épargne de précaution et diminuer alors leur consommation présente et future, intensifiant alors la baisse des prix.

Comment relancer la reprise ?

Lors de sa dernière allocution, Mario Draghi a proposé plusieurs alternatives afin d'ajuster le niveau général des prix conformément aux objectifs de la BCE. Cela s'est fait au détriment du niveau de son bilan qui va croître d'environ 1 000 milliards d'euros. Un bilan qu'il va bien falloir purger à terme, ne l'oublions pas. Sans vouloir rentrer dans les détails, les targeted LTRO et les ABS devraient permettre aux banques de se mettre à disposition des entreprises – principalement les PME. Rappelons une nouvelle fois que la croissance en zone euro est quasi totalement financée par le secteur bancaire et que c'est lorsque ce dernier sera enclin à se lancer sur le chemin de la reprise que la dynamique pourra se mettre en marche. Á l'échelle nationale, le but premier doit être de créer un contexte favorable à l'investissement, réduire au maximum le détournement productif. Arthur Laffer nous a montré qu'à terme, la focalisation sur les recettes ne répondrait plus aux attentes de l’État, le fameux « trop tue ». Á l'échelle de la Zone euro, la crédibilité de la Banque Centrale Européenne joue un rôle majeur. Croire à un objectif d'inflation anticipé réduit la prime de risque sur cette dernière et permet aux taux de garder une tendance baissière – même si c'est aujourd'hui le risque de déflation qui fait tendre ces taux à la baisse. Toutefois, comme je l'ai mentionné précédemment, le niveau des taux dépend également de l'état de la conjoncture. Et force est de constater que les marchés ont un peu de liquidités poudres aux yeux. La FED, qui prévoit d'augmenter son principal taux directeur courant 2015, pourrait sans doute réveiller du monde, mais en attendant, comme dirait Horace, Carpe Diem.

Par Zohra Oualid

Zohra Oualid, étudiante en ingénierie économique à l'Université Paris Dauphine ainsi que membre du forum DailyFX, est passionnée par les domaines relevant de la finance et de la macroéconomie. Et partage régulièrement ces sujets via la rédaction de billets sur son blog.

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