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Die wirklichen Auswirkungen des Brexit auf den Euro werden via das italienische Bankensystem zu spüren sein

Fundamentale Prognose für EUR/USD: Neutral

- Nach dem Brexit müssen italienische Banken unbedingt rekapitalisiert werden – aber wie?

- Kollateraler Schaden der Situation mit den italienischen Banken könnte die deutsche Kanzlerin Merkel selber sein.

- FX Marktvolatilität steigt im Vorfeld des UK-EU Referendums – eine gute Zeit, um sich die Prinzipien des Risikomanagements nochmals zu Gemüte zu führen.

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Lesen Sie unsere Prognose zum Euro für das Q3'16: "Euro erwacht nach Brexit-Albtraum; Zeit für eine Wende im EUR/USD?”

Das waren einige volatile Wochen für die globalen Märkte, und trotz der erneuten Aktien-Rallye gibt es einige Marktsegmente, die immer noch ihre Wunden lecken. Ein Muster hat sich ergeben: FX-Märkte handeln nicht mehr mit der analogen ‘Risk On-/Risk Off’-Mentalität. Anstatt dessen ist das Trading jetzt auf Europa fokussiert: Das Britische Pfund, der Euro und der Schweizer Franken haben sich in die gleiche Richtung bewegt (mehr oder minder).

Auf den ersten Blick ist der Brexit schuld. Ein zweiter Blick unter die Oberfläche legt aber zunehmende Besorgnis nicht über die EU-Mitgliedschaft der UK sondern über die Gesundheit des europäischen Bankensystems offen. Wenn ein Land in Europa ein Problem hat, wird von ihm oft als dem 'kranken Mann' gesprochen. In diesem Fall ist Italien der kranke Mann des kranken Mannes – das größte Problem des größten Problems Europas. Gleich nach der Brexit-Abstimmung vom 23. Juni hat der italienische Premierminister, Matteo Renzi, keine Zeit verschwendet vorzuschlagen, eine Rekapitalization der Banken wäre nötig.

Das Problem ist klar: Ein Jahrzehnt mäßigen Wachstums und tiefer Zinssätze haben dem italienischen Bankensystem zugesetzt. Sinkende Zinsen staatlicher Schuldner sowie Renditedifferenzen haben die netto Zinsmargen der Banken und somit die Profitabilität zerstört. Jetzt haben italienische Banken ungefähr €360 Mrd. notleidender Kredite (NPLs), ‘schlechter Kredite,’ in ihren Bilanzen. Italienische Banken haben etwa drei Mal so viele notleidende Kredite wie die US-Banken hatten, als die Weltwirtschaftskrise ausbrach. Das ist der Hauptgrund zur Besorgnis.

Der effektivste Weg, das Problem zu lösen, ist natürlich mehr Kapital. In den vergangenen Jahren war das ein klarer Prozess in Europa: ein durch Steuern finanziertes Bailout. Mit dem Beginn dieses Jahres sind Bailouts in dieser Form nicht mehr erlaubt.

Der Anfang von 2016 brachte die Europäischen Regelungen zur Sanierung und Resolution von Banken (BRRD), unter denen die EU-Kommission elf Länder (bei denen Italien dazu gehörte) dazu aufforderte, die neue "Bail-In"-Regel (im Gegensatz zu "Bailout") zu befolgen. Ein Bailout ist ein Ansatz, wo quasi nichts auf dem Spiel steht. Rekapitalisationsgelder, die durch Steuerzahler finanziert werden, werden mit wenigen Bedingungen und limitierten Auswirkungen an Kreditoren vergeben. Diese Dynamik hat die Krise weiter erhalten: Gutes Geld wurde schlechtem hinterher geworfen. Die Feedbackschleife führte zu einer Verlängerung der Krise. Banken und Staatliche waren an der Hüfte verbunden.

Ein Bail-In braucht auch Steuergelder, die Bedingungen sind aber viel strenger. Steuergelder können nicht verwendet werden, ohne dass die Gläubiger einer Bank für 8% der ausstehenden Verpflichtungen der Bank aufkommen. Die Bedingungen für ein Bail-In bedeuten normalerweise, dass die Gläubiger getilgt werden. Wenn sie streng genug sind, könnten auch die nicht versicherten Anleger betroffen sein.

Dies Scheint theoretisch alles logisch zu sein: die Aktieninvestoren werden zuerst getroffen, und als nächstes kommen die untergeordneten (Junior-) Anlagegläubiger; danach die Senior-Anleihegläubiger; und falls nötig, die großen nicht abgesicherten Anleger. Kleinanleger (weniger als 100.000 €) wären geschützt, doch größere wären das nicht.

Die Praxis unterscheidet sich oft von der Theorie. Genau die Menschen, die die italienische Regierung zu schützen beabsichtigt, indem sie versucht, die Banken - Retail-Einzahler - zu rekapitalisieren, sind die Menschen, die zahlen müssten, damit bei den meisten Banken ein Bail-in umgesetzt werden könnten. Aufgrund des italienischen Steuergesetzes, gibt es einen starken Anreiz für den Besitzt von Finanzinstitutionen: Anleihen. Das Ergebnis hieraus ist, dass um die 45 % der untergeordneten Schulden der italienischen Banken von den Retail-Investoren gehören.

Das erste Paradox geht am italienischen PM Renzi nicht vorbei, denn er ist sich der Konsequenzen der Entscheidungsstruktur klar bewusst. Im November 2015, als ein Probelauf der BRRD zum Gesetz wurde, rettete Renzis Regierung vier Banken. Die Kleinsparer wurden gegenüber ihren Anleihen besonders stark getroffen, und mindestens eine Person begin Selbstmord, nachdem sie ihre Ersparnisse von €110.000 verloren hatte. Es war ein politischer Feuersturm für Renzi. Dies in großem Maßstab auf alle wichtigen Finanzinstitute Italiens anzuwenden könnte ähnlich starke politische und gesellschaftliche Konsequenzen haben.

Neue Konflikte sind zurzeit das Letzte, woran Renzi denkt, denn er baute seine politische Existenz auf ein Referendum zur Verfassungsreform im Oktober auf, was helfen könnte, die Stagnation im italienischen Parlament abzuschütteln. Renzi muss politische Macht gewinnen, damit die Dinge in diese Richtung gehen, ansonsten hat er angedeutet, dass er als PM abtreten wird. Die sich ausweitenden Kreditspreads, die stärkere Marktvolatilität und eine Rezession könnten bis Ende des Jahres über Italien zusammenbrechen, sollte das Referendum nicht angenommen werden. Diese Nuance erhöht die Komplexität der Lage, in der sich Renzi befindet, vor allem da es bedeutet, dass die italienische Volkswirtschaft in diesem Fall als hoffnungslos erachtet werden könnte.

Es wurde darüber gesprochen, dass die italienische Regierung versuche, die EU Rettungsregeln zu umgehen, und zwar wegen der unkonventionellen Zusammensetzung der Inhaber von Anleihen der italienischen Banken – normalerweise sind die Kreditgeber Finanzinstitutionen, nicht Kleinsparer (eine Macke im Steuergesetz Italiens, die behandelt werden sollte). Die Leute, die Renzi versucht zu beschützen sind diejenigen, die für eine Rettung ins eigene Fleisch schneiden müssten, eine widersprüchliche Lage. Entsprechend gehen nun Gerüchte um, dass eine Art Hilfsfond für die untergeordneten Inhaber von Anleihen geschaffen werden könnte, die Verluste erleiden oder bankrott gehen würden - eine wirklich sehr kontroverse Maßnahme.

Die leichteste Finanzlösung für Renzi und die schwierigste für die Führung der Europäischen Union bestünde darin, dass Italien unter den Regeln vor 2016 eingeordnet würde. So könnte die italienische Regierung direkt an der Rekapitalisierung der gefährdetsten Banken – Monte Paschi zum Beispiel, arbeiten. Es könnte aber auch die politisch kostspieligste Lösung sein, die die Flammen der Populisten noch stärker schüren könnte, welche mit der euroskeptischen MS5 Partei jetzt bereits immer stärker in den Vordergrund rücken.

Es wäre auch eine Schlappe für die deutsche Kanzlerin Angela Merkel die immer wieder daran festhielt, dass “wir die Regeln für das Kreditsystem festgelegt haben und sie nicht alle zwei Jahre wieder ändern können". Im nächsten Jahr stehen die Bundeswahlen in Deutschland an, und alles, was Merkel von ihren Prinzipien losgelöst erscheinen lässt, könnte in ihrer CDU Partei leicht zu einer Uneinigkeit führen und die Unterstützung für die AfD, Deutschlands eigener Euroskeptikerpartei, fördern. Das ist ein weiteres mögliches Paradox für Renzi: Die Rettung des italienischen Bankensystems und die Gefährdung von Europas Anker in Merkel.

Dies klingt alles so allbekannt: Kurzfristig politische Kompromisse vor einem Referendum oder Wahlen einzugehen, nur um sich dann später mit den Konsequenzen auseinanderzusetzen. Klingt das bekannt? David Camerons Versprechen der Brexit-Abstimmung war eine Methode, um die Rechte der Tory-Partei zu beruhigen, und UKIP schien damals bedeutungslos, aber jetzt ist alles anders gekommen. In den nächsten Monaten könnte sich für Renzi und Merkel Ähnliches entwickeln. Das könnte eine Nullsummen-Situation sein: Wenn das italienische Bankensystem gerettet wird, könnten Renzi und Merkel am seidenen Faden hängen; falls nicht, dann könnte Monte Paschi bald als Europas Bear Stearns in die Geschichte eingehen. –CV

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