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Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

2015-09-17 22:27:00
John Kicklighter, Chef-Währungsstratege
Teile:

Anknüpfungspunkte

  • Nach dem zweitägigen Meeting hielt das FOMC den Leitzins im Bereich 0,00 - 0,25%
  • Es bleiben nur zwei weitere Meetings für 2015, was eine Herabstufung der Zinsprognosen verlangt
  • Trotz dieses Ergebnisses reagierten die Aktien auf die Auswirkungen zweifelhaft

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Trotz der Entscheidung der Federal Reserve, die Zinssätze unverändert in einem Bereich von 0,00 bis 0,25 Prozent zu halten, mussten im Markt dennoch einige spekulative Korrekturen vorgenommen werden. Die Federal Fund Futures zeigten starke Tendenzen hin zu einem Halten des Zinssatzes, doch es gab immerhin noch eine Wahrscheinlichkeit von ungefähr 16%, dass die Zinssätze zum ersten Mal seit neun Jahren angehoben werden würden. Deshalb fiel die unmittelbare Reaktion des Marktes auf die Nachricht aus wie erwartet: der Dollar fiel steil ab, während stärker risikoorientierte Anlagen (etwa US-amerikanische Aktien) anstiegen. Diese kurzfristige Auswirkung wird möglicherweise jedoch nicht anhalten, da wir es nicht länger mit einem Markt zu tun haben, der sich leicht durch wenig überzeugende Unterstützung beruhigen lässt.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

Was ist passiert?

Nach dem Entscheid im Juni, die Geldpolitik aufgrund von schwächeren Wirtschaftsdaten und einem anhaltend stagnierendem Inflationslevel beizubehalten, hatte der Markt seine Erwartungen an die lange angekündigte "Normalisierung" durch die Fed auf einen Beginn am 18. September verschoben. Der Grund dafür war, dass dieser Zeitrahmen genug Zeit bot, Datenaktualisierungen zu sehen, und außerdem war es ein Vierteljahresmeeting, was größere Einsichten bot, eventuelle bedeutsame Veränderungen zu erklären.

Doch vor dem Event gaben die Erwartungen an eine Anhebung bereits nach. Letztendlich entschied die Zentralbank mit einer 9:1 Abstimmung (Jeffery Lacker stimmte dagegen), den Leitzins im Bereich zwischen 0,00 und 0,25 Prozent zu halten. In der nachfolgenden geldpolitischen Stellungnahme, den Prognosen und der Pressekonferenz der Vorsitzenden erweichte der Ton sich, doch brachte er die Gruppe nicht zurück auf den Pfad zu einer eventuellen Zinserhöhung.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

Nachdem diese Konferenz abgehakt ist, stellt sich die nächste drängende Frage: „Wann wird die Fed die Zinsen erhöhen?“ Betrachtet man die eigenen Prognosen der Gruppe, lässt sich das erwartete Timing nicht abschätzen, aber die Geschwindigkeit der Geldverknappung in der Zukunft lässt sich bestimmen. An der Front könnten wir jetzt ein erneutes Herabstufen der Erwartungen hinsichtlich des Zinssatzes sehen. Für 2015 wird jetzt nur eine einzige Standarderhöhung des Benchmark-Zinssatzes erwartet – um 25 Basispunkte auf ein Mittel von 0,375 Prozent.

FOMC mittelfristige Zinsprognosen mit der Zeit rückgängig (Quoten und Anstiege ab aktuellem Level)

2015

2016

2017

Längerfristig

Dezember (2014)

1,125% (+100 BP)

2,50% (+225)

3,625% (+350)

3,75% (+362,5)

März

0,625% (+50)

1,875% (+175)

3,125% (+300)

3,75% (+362,5)

Juni

0,625% (+50)

1,625% (+150)

2,875% (+275)

3,75% (+362,5)

September

0,375% (+25)

1,375% (+125)

2,625% (+250)

3,50% (+337,5)

Die Veränderungen in den Erwartungen der Stimmberechtigten seit dem Update vom Juni und diesem aktuellsten Zusammentreffen lässt sich unten einsehen. Die Punkte repräsentieren die Stimme einer Einzelperson, aber sie sagen nichts darüber aus, welcher Offizielle zu welchem Punkt gehört.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

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Eine bemerkenswerter Punkt zur aktualisierten Zinsprognose ist der ungewöhnliche Schritt eines Mitglieds, für negative Zinssätze zu stimmen. Während ein Halten eine neutrale politische Haltung darstellt, die zukünftig in Richtung Straffung oder Lockerung gehen kann, wäre ein Negativsatz eine klare Verstärkung einer Lockerung – und gleichzeitig als extrem anzusehen. Negative Zinsen sind ein unorthodoxes Konzept und viele stellen deren Effektivität in Frage. Doch ist dieser Schritt heutzutage nicht ungewöhnlich, denn die EZB als auch die SNB haben dieses Konzept übernommen.

Warum es sinnvoll ist, dass die Fed den Zinssatz nicht verändert

Es ist nicht schwer, die Argumentation für das Festhalten der Gruppe an ihrer Geldpolitik zu verstehen. Betrachtet man spezifisch ihr erklärtes zweifaches Mandat, sieht man, dass ihre Benchmarks nicht erreicht wurden. Generell setzt sich die Fed sowohl „Vollbeschäftigung“ als auch eine nachhaltige, positive Inflationsrate zum Ziel. Die Arbeitslosenquote hat bereits vor langem eine ganze Anzahl von Benchmarks erreicht, die in der Vergangenheit festgelegt wurden, das ist also nicht der fehlende Faktor. Vielmehr bietet ein laues Tempo beim Preiseinstieg (unten sehen wir den VPI, doch die Fed bevorzugt PCE) wenig Motivation, die Zügel anzuziehen.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

Außerdem sind in den Wochen vor dem Zinsentscheid Daten in den Nachrichten erschienen, die eine wesentliche Verschlechterung anzeigten. Auch wenn es nicht ausreicht vor einer Wirtschaftsflaute zu warnen, reicht es dennoch, eine bereits vorsichtige Gruppe zur Vorsicht anzuhalten.

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Der vielleicht überzeugendste – jedoch unterschätzte – Grund für das Zögern der Fed, sich auf den Pfad zur Rückkehr der Normalisierung der Geldpolitik zu begeben, könnte der jüngste Ausbruch von Volatilität in den globalen Finanzmärkten sein. Obwohl globale Faktoren keine technische Komponente des dargestellten Mandats sind, bedeutet die Globalisierung von wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen, dass eben diese Beachtung finden müssen. Janet Yellen gab zu, das Faktoren wie der jüngste Tumult in China einbezogen werden würden.

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Warum das Festhalten der Fed am Zinssatz gefährlich ist

Das Aufrechterhalten einer ausnehmend versorgungsorientierten Politik hat nicht nur Vorteile. Diese Position hat auch Nachteile. Praktisch betrachtet, übersetzen sich niedrige Benchmark-Zinssätze in geringere Gewinne auf den Märkten. Das spüren am deutlichsten die Sparer – die nach Einbeziehen der Inflation ihre Konten real schrumpfen sehen könnten –, aber es ist für Investoren genauso real. Als Grundlinie für die Gewinnerwartungen des Marktes zeigt die unten stehende Grafik eine Aggregation der Renditen für Staatsschuldverschreibungen mit einer Laufzeit von zehn Jahren aus den Ländern der G10. Im Vergleich mit einer Benchmark des Kapitalmarkts, wie zum Beispiel den S&P 500, scheinen Preis und Wert sehr unterschiedlichen Wegen zu folgen.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

Als Nebenwirkung von schwachen Renditen, die nun von den Investoren im Markt erwartet werden, ergibt sich die Notwendigkeit anderswo nach Renditen zu suchen. Wenn wir der Gleichung eine positive Performance einer Benchmark wie dem S&P 500 hinzufügen, führt dies zu einer Verzweiflung der Money Manager, denn diese müssen höhere Renditen verzeichnen, als sie normalerweise im Markt finden würden, um ihre Managementgebühren zu rechtfertigen. Das treibt die Marktteilnehmer in riskantere Analgen und in Leverage – real wie auch thematisch gesehen.

 Der unveränderte Zinssatz der Fed ermutigt nicht zur Risikobereitschaft, verlangsamt jedoch den Dollar

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Wohin geht der Dollar ab hier?

Die vorläufige Reaktion des US Dollar ergab sich genau wie erwartet. Eine Währung, die in den letzten Jahren aufgrund von einer bestimmten Erwartung an einen wegweisenden Schrittes der Geldpolitik generell gut abschnitt, musste erste einmal die daraus resultierende Prämie abarbeiten. Wenn es um motivierende Themen geht, dann gibt es einige Treiber, die dem Einfluss der jeweiligen Geldpolitik gleichkommen.

KLARE KURZFRISTIGE REAKTION DES US-DOLLAR AUF FOMC

Relative geldpolitische Überlegungen sind jedoch vielleicht genau der Grund, aus dem der Dollar in der Folge der Beibehaltung der Geldpolitik nicht viel Boden verlieren wird. Wenn wir uns einen Chart betrachten, der das Gesamtbild der Performance des Greenback mit einbezieht, dann sehen wir den Ausrutscher, aber der langfristige bullische Trend bleibt intakt.

... ABER IST DER "EXPANSIV AUSGERICHTETE" ANTRIEB FÜR EINE USD-TRENDWENDE AUSREICHEND?

Grundsätzlich gesprochen hat die Fed ein klein wenig von dem Aufschlag eingezogen, den der Dollar als führende Währung bei der Rückkehr zu einer Politik der Geldmengenverringerung genossen hatte. Doch dies ist nur eine Verzögerung; viele andere große Zentralbanken verfolgen jedoch zurzeit eine Politik, die ausdrücklich eine Ausweitung der Geldmenge befürwortet. Die EZB und die BoJ bauen aktiv Quantitative Easing Programme auf; die PBoC hat eine Vielzahl von unorthodoxen Ansätzen verfolgt; und die RBNZ, die BoC und die RBA haben alle in diesem Jahr ihre Zinsen gesenkt. Vielleicht ist die Währung, die am meisten qualifiziert dafür ist, von einem Nachgeben des Dollars zu profitieren, das Pfund, da die Bank of England (BoE) ebenfalls in absehbarer Zukunft eine Zinsanhebung plant.

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Das reale Risiko

Die FX-Bedingungen zu diesem geldpolitischen Ergebnis sind sehr direkt – allerdings aufgrund der Natur der Wechselkurse verkompliziert. Im Gegensatz dazu, zeigen die Werte der Kapitalmärkte und der Finanzsysteme zum Investorensentiment wachsende Anzeichen von Problemen auf. Nach dem Halten der Fed – was traditionell als eine verlängerte Periode mit billigen Geldmitteln angesehen werden würde und spekulative Fonds Zuschläge auf alle "Risiko-Trades" erhalten würden– erlebten wir einen Anstieg und dann eine Wende im S&P 500. Der bevorzugte "Angst-Maßstab" im VIX Index zeigte einen ähnlichen Abrutsch, und kurz darauf einen Rebound.

WARUM STIEG SPX NICHT HÖHER UND WARUM KOLLABIERTE VIX NICHT INFOLGE DESSEN, DASS DIE FED IHRE ZINSSÄTZE BEIBEHÄLT?

Dies scheint nicht länger mehr ein Markt zu sein, in dem ein reines geldpolitisches Halten zu spekulativen Auswirkungen führt. Stattdessen fasst die Skepsis Fuß, und die Realisierung einer unvermeidlichen "Normalisierung" der Geldpolitik, die die Kosten der Geldmittel erhöht und Renditen reduziert, drängt sich in das Unterbewusstsein vor. Falls der S&P 500 und andere auf Risiko orientierte Assets nach diesem Ereignis weiter an Boden verlieren, wird dies zukünftige Szenarios zu einem notwendigen Deleveraging verzerren, denn das Ende des Überflusses wird nur als eine Sache der Zeit betrachtet werden.

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