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Die drei Topthemen für 2016 - Teil 3: Zinssätze

Die drei Topthemen für 2016 - Teil 3: Zinssätze

2015-12-31 15:34:00
James Stanley, Währungsstratege
Teile:

Anknüpfungspunkte:

- Bald ist das Jahr zu Ende, und wir besprechen deshalb die drei Topthemen, denen sich die Wirtschaftswelt in 2016 stellen muss.

- Am Dienstag behandelten wir die Gefahr einer nachhaltigen Verlangsamung in Asien.

- Gestern untersuchten wir den anhaltenden Zerfall in den Rohstoffen und wie sich dies im nächsten Jahr weiterentwickeln könnte.

- Heute werden wir den Elefanten im Porzellanladen der Weltwirtschaft besprechen: Die Zinssätze.

Wir stehen inmitten eines der größten wirtschaftlichen Experimente, die je in der Welt durchgeführt wurden. Und obwohl es wunderbar wäre, auf eine ähnliche Zeit in der Geschichte zurückblicken zu können, damit wir eine vergleichbare Situation hätten um zu sehen, wie sich dies früher entwickelte, können wir uns gerade jetzt diesen Luxus nicht leisten. Noch nie zuvor sah die Welt so viel Stimulus im Finanzsystem zusammengepfercht, und noch nie zuvor sah die Welt so viel Koordination zwischen den Zentralbanken weltweit. Das ist die Schattenseite der Globalisierung, und wir stecken alle im selben Schlammassel fest.

Die Zinssätze spielen eine entscheidende Rolle in der erfolgreichen Operation eines Fiat-Währungssystems. Die Zinssätze beeinflussen das Verhalten der Investoren, und dies ist und wird auch immer das 'operativste' Werkzeug für eine Zentralbank sein, um ihre Ziele zu erreichen. Die Zinssätze haben dieselbe Bedeutung für die Zentralbank wie die Aktienkurve für Trader: Sie sind ihr primäres Werkzeug zur Umsetzung ihrer Arbeit. Wenn eine Zentralbank die Übertragung des Kapitals im ganzen System einschränken möchte, so erhöht sie die Zinssätze. Höhere Zinssätze locken das Kapital in sicherere, besser strukturierte, festverzinsliche Investitionen und ziehen gleichzeitig das Kapital von riskanteren Aktivitäten fort. Wenn schließlich die Zinssätze höher sind, steigen auch die Opportunitätskosten für die Investoren. Dies hat die erstaunliche Fähigkeit, die Geldversorgung zu verlangsamen, während die Zinssätze steigen.

Wenn andererseits eine Volkswirtschaft unter Druck steht, so können die Zentralbanken die Zinssätze senken, und dies führt dazu, dass festverzinsliche Investitionen vollkommen reizlos werden. Nun gibt es viel weniger Opportunitätskosten für die Investition in riskantere Anlagen. Und darüber hinaus, nachdem die Zinssätze sinken, können diese riskanteren Unternehmen billigere Kredite aufnehmen. Somit erhalten sie eine größere Chance, tatsächlich erfolgreich zu sein. Dies treibt also das Kapital in riskantere Anlageklassen, da die Investoren a) höhere Renditen/Erträge suchen müssen und b) die Betriebsbedingungen für Unternehmen verbesserungsfähig macht. Investitionen in Aktien oder Junk-Anleihen werden in dieser Konjunkturphase besonders attraktiv, denn die Investoren erhalten im Wesentlichen Unterstützung von der Zentralbank, die hinter ihren Investitionen steht.

Ein gutes Beispiel dafür war der Immobilienmarkt in den USA vor der Weltwirtschaftskrise. Der Technologie-Zusammenbruch, der im Jahr 2000 begonnen hatte, war brutal. Der Aktienmarkt sank während zwei ganzer Jahre, von über 1.500 auf knapp über 750. Entsprechend wurde der S&P in diesen zwei Jahren halbiert. Das war ein blutleeres, deprimierendes Umfeld. Um diesen Kater nach dem Einbruch der Technologieblase zu überwinden, senkte die Federal Reserve die Zinssätze bis die Wirtschaftsaktivität dann wieder zuzunehmen begann. Hier war besonders interessant die STELLE, an der die Aktivität stattfand: Da die Zinssätze ein Rekordtief erreichten (damals), gingen viele Leute ein Eigenheim kaufen. Wenn die Kapitalkosten gerade gefallen sind ist es schließlich vorteilhafter zu kaufen anstatt zu mieten, da alle anderen Faktoren gleich geblieben waren. Dies erhöhte dann die Nachfrage nach Immobilien, was die Hauspreise dann in die Höhe trieb. Mit den steigenden Immobilienpreisen stieg auch die Attraktivität massiv an, in Immobilien zu investieren. Man konnte einfach zur Bank gehen, billige Kredite aufnehmen, in Immobilien investieren, etwas abwarten und einen Gewinn mit einer angenehmen Rentabilität realisieren.

Dann begannen die Leute, ihre Häuser zu tauschen, und dies führte zu einem Chaos in den Hauspreisen. Die amerikanische Volkswirtschaft war dann irgendwann nicht mehr schwach. Die Zinssätze mussten steigen, um das Preiswachstum in den Immobilien auf ein annehmbares Level zu bremsen. Aber es war bereits zu spät, die Blase hatte sich bereits aufgebläht, und die Hauspreise stiegen weiter an, ungeachtet jeglicher Zinserhöhungen von Seiten der Fed.

Irgendwann besaß jeder, der ein Eigenheim kaufen wollte, auch tatsächlich eins. Oder vielleicht sogar zwei oder drei, die sie zum Umziehen verwendeten. Und es gab niemanden mehr, der kaufen wollte. Also fielen die Preise. Eigentlich ziemlich normal, es handelte sich nur um die Konjunktur an der Arbeit.

Der nachstehende Chart illustriert das Verhältnis zwischen den Immobilien (mit dem ETF ‘IYR’) und den Aktienkursen (mit dem S&P) während des letzten Zinssatz-'Zyklus'.

Die drei Topthemen für 2016 - Teil 3: Zinssätze

Erstellt mit Tradingview; von James Stanley

Das Problem hier war, dass Hypotheken eine so traditionelle, seriöse Anlageklasse war, dass viele die Gefahren im Umfeld nicht erkannten. Denn wer will schließlich freiwillig in Bezug auf seine Hypothek zahlungsunfähig sein? Wer will eigentlich von sich aus obdachlos werden? Nicht viele, also tun die Leute alles mögliche, um die Hypotheken abzuzahlen. Dies veranlasste viele Banken und Trading Desks dazu, das Leverage auf diese Art Investitionen weit über vernünftige Levels hinaufzuschrauben, oft auf über 30 zu 1, was von einem Standpunkt des Risikomanagements aus gesehen einfach nur irrsinnig sit (zumindest rückblickend mit 20-20).

Als dann diese Blase zerplatzte, sahen wir etwas viel Schlimmeres als einfach eine 'Standardkorrektur' in der Konjunktur: Wir sahen einen vollständigen Zusammenbruch, eben wegen dieses massiven Leverages, der wegen der tiefen Zinssätze aufgenommen wurde. Die Banken, die bisher ein wichtiges Zahnrad im Finanzsystem waren, plötzlich auf dem Papier nichts mehr wert, da diese ungeheuerlichen, auf Hypotheken basierenden Investitionen im Markt notiert wurden. Und als diese Banken zu explodieren begannen, dann begann die richtige Panik, und zwar wegen des Risikos der Gegenpartei. Wenige außerhalb der Finanzwelt verstehen, wie stark die Banken voneinander abhängig sind. Die Abhängigkeit ist so stark, dass wenn eine der wichtigen Banken zerfällt, andere wichtige Banken mit dem Dominoeffekt mitgezogen werden. Wenn Bank A ihren Verpflichtungen gegenüber Bank B, C und D auf ihren Investitionen nicht nachkommen kann, so werden die Banken B, C und D gegenüber weitere Risiken sehr vorsichtig werden, falls sie überhaupt noch weitere Risiken auf sich nehmen können.

Das ist ansteckend. Eine Bank wird krank und steckt das gesamte Finanzsystem an. Das ist die Befürchtung, denn dies könnte zu ‘depressionsartigen Symptome’ führen, da die Risikoaversion alle veranlasst, alles aus Angst vor einer zusammenbrechenden Bank oder einer platzenden Blase bar abzuheben. Als also die Weltwirtschaftskrise über uns hereinbrach, musste die Fed auf großartige Art und Weise darauf reagieren, um zu verhindern, dass sich alles deutlich verschlimmerte; denn während einer kurzen Zeit schien es so, als ob die gesamte Weltwirtschaft vor dem Abgrund einer langfristigen Katastrophe stand.

Die Nullzinspolitik war also, zumindest zu Anfang, eine Notwendigkeit. Indem als Notmaßnahme die Zinssätze auf ungefähr Null gesenkt wurden, unterstützte die Fed im Wesentlichen die Banken, damit sie mit der Kreditvergabe fortfahren und Risiken auf sich nehmen konnten. Die Federal Reserve spritzte nicht nur Liquidität ins System ein (im Grunde genommen gab sie den Banken frisches Kapital, mit dem sie arbeiten konnten), sondern sie veränderte auch die Investitionslandschaft erheblich. Nachdem die Zinssätze zum ersten Mal in der amerikanischen Geschichte auf fast Null sanken, bildete sich das schlechteste Investitionsumfeld für Anleihen. Also wurden die Banken, Investoren, Sie und ich dazu gezwungen, mehr Risiko in den riskantesten finanziellen Bereichen unserer Existenz auf uns zu nehmen. Und es funktionierte! Zumindest bis heute, und vielleicht hat es sogar 'zu gut' funktioniert. Denn dasselbe, was zur Weltwirtschaftskrise führte (tiefe Zinssätze, die zu enormen Gewinnen in den Anlagen führten) passiert nämlich auch gerade jetzt.

Auf dem nachstehenden Chart sehen wir erneut den S&P, diesmal jedoch im Vergleich zu Langzeit-Staatsanleihen, die mit dem ETF ‘TLT’ angegeben sind. Beachten Sie die Abweichung, die wir in 2007 sahen und wie diese Themen zusammenliefen, als die Aktienkurse zwangsweise eine Korrektur erlitten. Aber diesmal ist diese Trennung viel tiefer. Die tiefen Zinssätze haben zu massiven Kursgewinnen geführt, und zwar auf Levels, die wir nie zuvor erlebt hatten (ganz ähnlich wie in den Immobilienpreisen in 2007).

Die Nullzinspolitik funktionierte gut, um ein risikofreudiges Verhalten zu schüren, vielleicht zu gut

Die drei Topthemen für 2016 - Teil 3: Zinssätze

Erstellt mit Tradingview; von James Stanley

Dies macht nun also der Fed (und einem Großteil der Welt) Sorgen. Frau Yellen sprach dieses Tatsache im Dezember an, als sie sagte, dass sie eine größere Chance einer Rezession sähe, falls die Fed die Zinssätze nicht erhöhte. Um dies also in einen logischen Zusammenhang zu bringen, denkt Yellen (die eine bemerkenswerte Vorgeschichte als Prognostikerin vorweisen kann), dass die Straffung der Geldpolitik und die Verlangsamung der Geldversorgung tatsächlich der Konjunktur helfen wird. Das ist ein Zeichen dafür, wie stark die Zinssätze nach sechs Jahren Nullzinspolitik verzerrt waren. Die Fed kann nicht ewig an ihrer Nullzinspolitik festhalten, und darum ging es auch in der Zinsanhebung im Dezember. Aus diesem Grund möchte die Fed auch die Zinssätze weiter erhöhen und erwartet sogar ganze vier Zinsanhebungen im kommenden Jahr, während der Markt nur zwei berücksichtigt: Sie möchten eine massive Blase (oder eine Reihe von Blasen) verhindern, wie in 2008. Und um eine Blase zu verhindern, müssen die Kurse sinken, anstatt weiter zu steigen. Es scheint also so, als ob das Jahr 2016 das Jahr sein wird, in dem die Fed eine Korrektur vorsieht, um einen allgemeinen Zusammenbruch zu vermeiden, sollte dieses risikofreudige Verhalten weiterhin blasenähnliche Kapitalströme in viele wichtige Anlagenmärkte fließen lassen. Die Frage ist, ob die Blase bereits aufgebläht wurde oder nicht, und deswegen sind die Investoren auch so unglaublich besorgt.

Als die Fed endlich die Zinssätze in diesem Jahr erhöhte, schwächten sich die Aktien endlich ab

Die drei Topthemen für 2016 - Teil 3: Zinssätze

Erstellt mit Trading Station; von James Stanley

Während die Fed ihren restriktiven Weg in Richtung zusätzlichen Zinsanhebungen fortsetzt, sollten wir erwarten, dass das Kapital aus diesen früher hochfliegenden Märkten wegfließt, da die Investoren weltweit risikoaversiver werden. Wir haben bereits gesehen, dass die Junk-Anleihen einen Schlag erhielten. Nach der Angst vor einem Zusammenbruch in Asien, die die meisten Aktienmärkte im August und September heimsuchte, erholten sich die Aktien, aber die Junk-Anleihen wurden weiterhin abverkauft. Diese beiden Anlagen werden im Allgemeinen eine direkte Korrelation aufzeigen, da sie ähnliche Aussichten haben, beide sind erfolgreich in einem 'wachsenden Umfeld' und erfolglos in einem 'sich verlangsamenden Umfeld'. Also ist die Abweichung zwischen diesen beiden Vermögenswerten seit August von großer Bedeutung. Hier tut sich etwas. Die große Frage lautet, was 'richtig' ist. In den meisten Fällen in der Geschichte der Märkte, führen die Anleihen den Weg an, denn die Aktieninvestitionen sind schlicht spekulativer als das kluge Geld, das in Anleihen angelegt wird.

Die Rohstoffe bilden eine weitere Anlageklasse, die von der Nullzinspolitik angetrieben und vor große Probleme gestellt wurde, da die höheren Zinssätze in die Diskussion eingebracht wurden; und dies kann ziemlich besorgniserregende Auswirkungen haben, denn eine stärkere Verlangsamung in den Rohstoffen wird die Unternehmen in aller Welt negativ beeinflussen, was sich dann auf die Banken und Investoren ausweitet, die ihnen zu sehr tiefen Zinssätzen Kredite gegeben hatten. Und falls diese Banken unter Druck geraten – wie in 2008, werden sie im Bereich 'Risikobereitschaft' nicht stark tätig werden, da ihre anderen Geschäftsbereiche starke Verluste verkraften müssen.

Die Problematik bei diesem Thema um die Zinssätze besteht darin, dass wir an einem ganz ähnlichen Punkt wie in 2008 stehen, aber diesmal beschränken sich die möglichen Blasen nicht auf den Immobilienmarkt. Die größere und vielleicht schlimmere Situation besteht in den Blasen, die sich in den Anleihenmärkten weltweit entwickelt haben, da die niedrigen Zinssätze während sechs Jahre das Verhalten der Investoren gegenüber dem Risiko verändert haben. Während die Zinssätze steigen wird die ganze Welt wirklich sehr rasch sehr ehrlich zu sich sein müssen.

Das muss nicht unbedingt zu einer Untergangsstimmung führen: Die Zentralbanken werden nicht ohne Kampf untergehen, und es ist unwahrscheinlich, dass Yellen die Zinssätze weiter hochhieven wird, sollten Probleme auftauchen. Und es ist auch im Bereich des Möglichen, dass die Zinssätze wieder gesenkt werden, sollte das Umfeld deutlich unfreundlicher werden. Und wir könnten erleben, dass das Thema Negativzinsen vielleicht bald aufgeworfen wird, wer weiß? Die letzten sechs Jahre haben uns zumindest etwas beigebracht, und zwar "erwarte das Unerwartete". Und sollten die Zinssätze in den USA tatsächlich negativ werden, werden wir alle später mit weit größeren Problemen zu kämpfen haben.

Also dreht sich alles um die Frage, die sich auch Yellen sicherlich stellt: Nehmen wir gerade eine 'mildere Korrektur' durch oder riskieren wir einen massiven Zusammenbruch später, indem wir die Liquiditätskanonen im Dauerfeuer schießen lassen? Es scheint, als ob Yellen und die Fed bereits ihre Karten auf den Tisch gelegt haben, als sie sagten, sie erwarte vier Zinserhöhungen in 2016. Und aus diesem Grund sind die Zinssätze auch im nächsten Jahr ein so wesentlicher Bestandteil der Finanzwelt.

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